万马电缆(002276)估值接近顶部 理性空间有限
事件描述
万马电缆公布IPO 发行价为11.5 元，对应发行后总股本计算的08 年市盈率为30.88 倍。
此次初步询价中报价不低于本次发行价格的所有有效报价的累计拟申购数量之和为189,380 万股，为本次下发行股数的189.38 倍。招股意向书披露的拟募集资金数量为34,250 万元，若本次发行成功，发行人实际募集资金数量将为57,500 万元，超出发行人拟募集资金数量23,250 万元，该部分资金的使用安排等相关情况于2009 年7 月1 日在《浙江万马电缆股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》中披露。
事件评论
第一，公司总体竞争力位于行业前列，110kV 以上交联电缆是公司未来的主要看点。
浙江万马电缆有限公司专业从事以交联电缆为主的电力电缆的研发、生产和销售。公司在我国的电力电缆行业中处于第二阵营的领先地位，在我国电力电缆行业中，第一阵营是行业中处于绝对领先地位的企业，主要是几家著名的跨国公司; 第二阵营是在国内电缆行业中处于领先地位的龙头公司、以及在某些产品领域内占有一定垄断优势的企业，但与龙头企业相比还有一定差距的企业，第三阵营是其他缺乏特色与竞争能力的中小企业。
公司的生产经营表现出以下特点：
1、公司主导产品以交联电缆为主。公司已经形成了比较完整的产品线，可向市场提供110kV 及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆，包括阻燃耐火、防鼠防蚁、防水防潮、低烟无卤等多个系列。
发行人主导产品为交联电力电缆，分别占2005 年度、2006 年度、2007 年度主营业务收入比例为77.88%、70.40%、70.28%，近三年来，发行人各类电力电缆产品均保持良好发展态势，经营业绩稳步提升。
2、110kV 以上交联电缆是目前公司的优势产品，也是公司未来的主要看点。110kV 及以上的高压、超高压交联电力电缆属于电力电缆行业中的高新技术领域，万马电缆拥有从德国特乐斯特公司引进的超高压生产线，是目前国内少数拥有2500 mm2 大截面电力电缆生产能力的企业。本公司成为目前国内仅有的 10 多家取得国家电公司110kV 交联电力电缆供货资格的企业之一。从国内现有110kV 及以上电压等级电力电缆的产能来看，国内110kV 以上交联电缆生产线不足30 条，尚且没有实现完全达产，国内现有产能远不能满足市场需要。公司110kV 以上电缆投放市场后，得到了客户的广泛认同。截至2008 年5 月底，公司累计已获得110kV 交联电缆订单447.57 公里，生产订单已经排到2008 年底，目前已经很难再接受新订单，因此迫切需要扩大公司产能。
此次 IPO 之后，公司的35kV 以下生产线将从目前的4 条增加为8 条，110kV 以上生产线将从目前的1 条增加为4 条。全部产之后，两条生产线将有望为公司带来14 亿左右的新增产值，为公司贡献毛利2.5 亿元左右。随着110kV 以上生产线的投产，110kV 以上产品的产量占比将提高，该类型产品未来的生产经营情况将成为公司未来的主要看点。
在研制出了110kV及以上交联电力电缆后，公司又成功生产了截面为2500 mm2 的220kV交联电力电缆，该产品是目前国内能够生产的最大截面的220kV 交联电力电缆，现已送武汉高压研究院进行预鉴定，该试验完成后，公司将成为国内仅有的 5 家左右具备220kV 交联电力电缆生产能力的企业之一。
3、公司拥有稳定可靠的绝缘材料供货来源。万马集团下属子公司万马高分子是国内交联绝缘料行业的龙头企业，其长期稳定提供的高品质绝缘料为公司良好的产品质量奠定了基础，同时，由于万马高分子向本公司销售绝缘材料几乎不需要销售费用和运输费用，因此公司可以按照比其它电缆企业更优惠的价格取得绝缘料。
4、锁铜*策、社会福利企业的税收优惠是公司的另一特点。万马电缆目前锁铜业务占比达到 90%，套保业务则占10%，公司招股说明书披露，依靠有效的锁铜*策，公司有效地规避了铜价的波动，保证了产品利润率的稳定。同时，公司作为社会福利企业，根据相关税收优惠*策，可享受企业所得税税收减免和增值税税收返还，同时发行人还享受国产设备抵减所得税的税收优惠。2007 年通过了最近一次社会福利企业资格认定。发行人目前持有的《社会福利企业证书》的有效期限为2007 年1 月至2009 年12 月。
第二，公司估值接近我们估值区间的顶部，股价理性上涨空间有限，但不排除非理性上涨的可能。
此次 IPO 的发行价为11.5 元，接近我们对公司估值区间8 元到12 元的估值区间的顶部。公司对应发行后总股本计算的08 年市盈率为30.88 倍，高于南洋股份29.14 倍的市盈率水平，低于宝胜股份(08 年4 季度出现8965 万元的亏损)的市盈率，公司的估值已经接近了二级市场的估值水平，理性上涨空间有限。但我们并不排除流动性催生下的股价非理性上涨的可能。由于此次发行价定价较高，我们建议投资者谨慎参与申购，并注意可能出现的破发风险。
